Lãi suất cố định trong Crypto: Bước phát triển lớn tiếp theo của DeFi?

Trong bài viết này, chúng ta sẽ tìm hiểu về lãi suất cố định (FIR – Fixed Interest Rate) trong thị trường Cryptocurrency (Crypto). Xem xét tổng quan mô hình hoạt động của các dự án lãi suất cố định trong thị trường, các vấn đề tồn động và cơ hội đầu tư tiềm năng.

1. Lãi suất cố định trong Crypto là gì?

Trong tài chính truyền thống, lãi suất cố định (Fixed Interest Rate – FIR) được định nghĩa là một tỷ lệ không thay đổi được tính trên một khoản nợ phải trả trong một khoảng thời gian cụ thể, cho phép người vay và cho vay dự đoán chính xác số tiền họ cần phải thanh toán hoặc nhận được trong tương lai.

Khi đã được ấn định và ký kết giữa hai bên liên quan là người vay và người cho vay thì lãi suất cố định sẽ không thay đổi và không bị ảnh hưởng bởi các thị trường lãi suất khác.

Ví dụ đơn giản về lãi suất cố định (Fixed Interest Rate) trong thị trường tài chính truyền thống: Duy thế chấp chiếc điện thoại IPhone 13 Pro Max cho Kỳ và vay số tiền 15 triệu đồng trong 1 năm với mức lãi suất cố định là 1%/tháng.

Về cơ bản, khái niệm lãi suất cố định (Fixed Interest Rate) hoặc thu nhập cố định (Fixed Income) trong thị trường Crypto không quá khác biệt với khái niệm lãi suất cố định trong thị trường tài chính truyền thống. Nó cũng đề cập tới là mức lãi suất cố định, không thay đổi trong suốt thời gian vay hoặc cho vay.

Về mặt cơ chế hoạt động, chúng dự án trên nguyên tắc chung là chuyển giao rủi ro:

• Nếu người dùng nào đó trong thị trường cryptocurrency muốn có được lãi suất cố định hoặc thu nhập cố định không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường thì một tác nhân khác phải đảm bảo trả một khoản lãi suất cố định.
• Nói cách khác, bên đối tác này sẽ là bên hấp thụ trực tiếp sự biến động từ thị trường lãi suất.

Như vậy, số lãi suất Duy phải đóng cho Kỳ mỗi tháng bằng 15,000,0001% = 150,000 VND/tháng. Lãi suất vay cả năm Duy phải trả cho Kỳ bằng 150,00012 = 1,800,000 VND/ năm. Sau một năm, Duy sẽ trả vốn cho Kỳ và để nhận lại điện thoại của mình.

Nếu sắp xếp các giao thức cung cấp lãi suất cố định trong thị trường Crypto theo khả năng tương tác thì chúng ta có thể phân loại chúng thành hai nhóm riêng biệt:

1. Nhóm các giao thức lãi suất cố định (Fixed Interest Rate Protocols) có thể hình thành thị trường lãi suất (Interest Rate Market) độc lập.
2. Nhóm các giao thức lãi suất cố định được xây dựng dựa trên các nguồn yield (source yield) từ các giao thức khác.

2. Cơ chế hoạt động của các giao thức lãi suất cố định trong Crypto

Fixed Interest Rate Protocols có thể hình thành thị trường lãi suất độc lập

Các giao thức lãi suất cố định thuộc nhóm này có thể hoạt động độc lập, tức là bản thân mô hình hoạt động của giao thức có thể đứng một hình, hoạt động độc lập mà không cần phụ thuộc các giao thức bên ngoài, nhưng điều này không có nghĩa là chúng không thể tương tác với các giao thức và source yield khác.

Điều mình muốn nhấn mạnh ở đây chính là khả năng hoạt động độc lập mà giao thức có.

Trong nhóm các giao thức lãi suất cố định có thể hình thành thị trường lãi suất độc lập thì có hai cách tiếp cận mà các dự án thường dùng là sử dụng model peer-to-peer lending (P2P lending) hoặc zero coupon bonds.

1. Peer-to-peer lending (P2P lending)

Peer-to-peer lending (P2P lending) là mô hình cho vay và đi vay xuất hiện rất sớm trong thị trường Crypto. Trong đó, người vay và người đi vay sẽ tương tác thông qua một thị trường lãi suất được xây dựng theo dạng order book.

Các khoản lãi suất và các điều khoản vay (interest rate, khoảng thời gian, collateral,…) sẽ được tùy chỉnh theo nhu cầu của người dùng và đưa lên order book dưới dạng Invest Order (người cho vay) hoặc Borrow Order (người đi vay). Việc này tương tự như việc chúng ta đặt các lệnh buy order và sell order trên các sàn giao dịch.

Mặc dù mô hình P2P lending giúp các dự án cho vay và người dùng được hưởng hai lợi ích là các khoản vay & cho vay có được ngày đáo hạn chính xác với lãi suất cố định, nhưng bù lại, một hạn chế lớn của mô hình này là hiệu quả khớp lệnh cực kỳ thấp khi thị trường còn non trẻ, thiếu thanh khoản ban đầu.

Vì vậy qua thời gian phát triển, thị trường crypto đã loại bỏ mô hình này và các dự án lending dần chuyển sang một mô hình hoạt động hiệu quả hơn, trong bối cảnh hiện tại là peer-to-pool model, với tiêu biểu là sự phát triển của Compound và Aave. Do đó, trong bài viết này, mình cũng sẽ không đào sâu vào mô hình hoạt động P2P lending.

2. Zero-coupon bonds

Ngoài P2P Lending, một model khác được vận dụng để cung cấp lãi suất cố định cho người vay và người đi vay là zero-coupon bonds model.

Ví dụ đơn giản giúp bạn hiểu hơn về cách hoạt động tổng quan của các giao thức lãi suất cố định sử dụng model zero coupon bonds:

Vĩ đang có một công việc, vào đầu tháng, sếp của Vĩ đưa cho Vĩ một coupon để Vĩ có thể đổi lấy tiền lương của mình vào cuối tháng. Trên thực tế, điều này có nghĩa là Vĩ cần phải đợi đến cuối tháng để nhận lương bằng tiền mặt, trong thời gian 1 tháng đó, Vĩ bị mắc kẹt với một Coupon mà Vĩ không thể sử dụng cho bất kỳ việc gì khác.

Trong các giao thức lãi suất cố định sử dụng model zero-coupon bonds thì:

• Người cho vay (lenders) sẽ mua trái phiếu với mức chiết khấu nhỏ, tương đương với khoản tiền gửi có lãi suất cố định và người cho vay có thể nhận lại tiền gửi và lãi suất theo mệnh giá đã được chốt khi mua trái phiếu vào ngày đáo hạn.
• Người đi vay có thể sử dụng tài sản chấp để phát hành trái phiếu và bán chúng thành crypto assets khác (thường là DAI hoặc USDC) với mức chiết khấu. Người đi vay phải hoàn trả tài sản sau khi đáo hạn để lấy lại tài sản thế chấp, nếu họ không làm điều đó, họ sẽ mất tài sản thế chấp.

Sự khác biệt chính giữa các dự án lãi suất cố định sử dụng model zero coupon bonds là cơ chế thanh khoản các bond assets, cơ chế thanh lý và cơ chế chuyển giao thanh khoản khi bond hết hạn, những chi tiết này chúng ta sẽ bàn luận sâu hơn ở những phần sau.

Bây giờ, nếu Vĩ đang thiếu tiền mặt, Vĩ có thể đến gặp một người bạn và nhờ họ mua Coupon của mình với một khoản chiết khấu nhỏ. Ví dụ, nếu lương của bạn trị giá $1,000, Vĩ có thể đề nghị bán nó với giá $950. Bạn của Vĩ có tiền mặt và chấp nhận mua coupon của Vĩ, vì anh ấy biết chỉ cần đợi một tháng để nhận lương của Vĩ và lãi ròng $50.

Tình huống này là đôi bên cùng có lợi, vì Vĩ đã nhận được lương trước thời hạn một tháng, với một khoản cắt giảm nhỏ, trong khi bạn của Vĩ sẽ có một khoản lãi cố định sau khi redeem coupon.

Fixed Interest Rate Protocols được xây dựng dựa trên các nguồn yield từ các giao thức khác

Như tên gọi của đề mục, nhóm giao thức lãi suất cố định thứ hai đề cấp tới các giao thức được xây dựng trên các nguồn yield hiện có trên thị trường như deposit interest từ Compound, Aave, Yearn, yield từ liquidity farming của các protocol,…

Với cách tiếp cận này có hai phương pháp nổi bật là phân chia vốn & lãi (split principal & yield) và các sản phẩm có cấu trúc (Structured Product).

Split Principal & yield

Với cách tiếp cận là phân chia vốn & lãi (Split Principal & yield), nó tương tự việc người cho vay và đi vay cùng gộp tiền lại với nhau rồi gửi vào một giao thức bên thứ ba để kiếm yield. Sau khi đáo hạn, tổng tiền thu được sẽ được phân chia ra thành hai phần là phần vốn (principal) và phần lãi (yield), chúng sẽ được phân phối lại cho người cho vay và đi vay theo thoả thuận ban đầu.

Một ví dụ đơn giản giúp bạn hiểu hơn về cách hoạt động của các giao thức tiếp cận theo hướng phân chia vốn và lãi (Split principal & yield):

Kỳ muốn bán tiền lãi mà anh ấy sẽ kiếm được khi deposit 10,000 USDC vào Aave sau một năm. Kỳ đến gặp Vĩ với một lời đề nghị: “Anh có $10,000, anh sẽ deposit hết vào Aave và bán tiền lãi có thể thu được từ khoản tiền gửi kia cho em với giá $400. Nếu tiền lãi thu được từ Aave lớn hơn $400 thì em lời”.

Sau khi nghiên cứu kỹ lưỡng, Kỳ và Vĩ quyết định thỏa thuận với nhau, theo đó, Kỳ đầu tư 9,600 USDC và Vĩ đầu tư 400 USDC, vốn cả 2 gộp lại là 10,000 USDC. Sau đó, tổng số vốn 10,000 USDC sẽ được deposit vào Aave. Sau một năm, theo lời thỏa thuận trước đó giữa 2 người, khoản tiền vốn 10,000 USDC sẽ thuộc về Kỳ, khoản lãi suất sinh từ khoản tiền gửi sẽ thuộc về Vĩ.

Có thể thấy trong thỏa thuận này, Kỳ đã kiếm được khoản lãi suất tiền gửi cố định là 400 USDC với số vốn bỏ ra ban đầu là 9,600 USDC.

Structured Product

Cách tiếp cận thứ hai mình có nhắc đến ở trên là sản phẩm có cấu trúc (Structured Product). Cách hoạt động chung của các giao thức tiếp cận theo hướng này (dành cho lãi suất cố định) là tiền gửi của người dùng sẽ được chia ra thành các chiến lược đầu tư khác nhau để kiếm yield từ các giao thức trên thị trường.

Lợi nhuận từ các chiến lược sẽ được tổng hợp lại và phân chia lại cho các nhóm người dùng khác nhau dựa trên mức độ rủi ro mà người dùng gánh chịu. Thông thường, lợi tức sẽ được chia thành hai pool:

• Một pool nhận lãi suất cố định (APR thấp hơn).
• Pool còn lại nhận phần thặng dư (lãi suất thả nổi – trừ lãi suất cố định trả cho những nhà đầu tư lựa chọn rủi ro thấp).

3. Bối cảnh chung về các dự án lãi suất cố định trên thị trường Crypto

Trong thị trường cryptocurrency hiện tại, có khá nhiều FIR protocol, cách hoạt động của các protocol này có thể khác nhau đôi chút nhưng chúng có một điểm chung là chúng đều cung cấp cho người dùng cuối một khoảng thu nhập cố định từ một khoảng tiền đầu tư cố định ban đầu, theo góc nhìn cá nhân của mình, chung quy lại sẽ có 3 cách tiếp cận chính, lần lượt lượt là:

• Sử dụng model Zero-coupon bonds.
• Sử dụng model Split Principal & yield.
• Sử dụng model Structured Product.

Các dự án sử dụng Zero-coupon bonds model

1. Yield Protocol

Yield Protocol là một trong những dự án về nổi bật trong nhóm này, dự án được đầu tư bởi những Ventures hàng đầu trong không gian tiền điện tử là Paradigm, Framework Ventures, DeFi Alliance, Variant và đến nay dự án vẫn chưa ra token.

Yield là một hệ thống cho vay phi tập trung cung cấp thị trường cho vay với lãi suất cố định bằng cách sử dụng cơ chế Zero-coupon bonds (fytoken – Fixed Yield Token). Sau ngày đáo hạn, fytoken có thể redeem ra token gốc với tỷ lệ 1: 1, trong V2 thì Yield Protocol hỗ trợ DAI với USDC.

Cơ chế cho vay và đi vay của Yield Protocol hoạt động như sau:

• Fixed-rate borrowing: Người đi vay sẽ deposit tài sản thế chấp vào Yield Protocol để mint fytoken và sau đó bán fytoken ra token gốc trên AMM của Yield Protocol.

• Hiện tại, fytoken đang được hỗ trợ là USDC và DAI, tài sản thế chấp được chấp nhận trên Yield Protocol thì khá đa dạng, bao gồm ETH, wstETH, DAI, USDC, wBTC, UNI, ENS, LINK, yvUSDC.
• Vì fytoken sẽ được quy đổi ra token gốc với tỷ lệ 1:1 nên sẽ chẳng ai muốn mua nó với giá bằng giá tài sản gốc nên theo lý thuyết fytoken sẽ được giao dịch với giá chiết khấu

• Fixed-rate lending: Người cho vay sẽ mua zero-coupon bonds (fytoken) với mức chiết khấu và redeem ra token gốc sau ngày đáo hạn, nhận một khoản lãi cố định.

Ví dụ: Người dùng sử dụng 950 DAI mua 1000 fyDAI-31-5-2022 vào ngày 2/1/2021, 5 tháng sau, vào ngày 31/5/2022, trái phiếu đó hết hạn và người dùng có thể redeem 1000 fyDAI thành 1000 DAI, so với khoản đầu tư ban đầu là 950 DAI, người dùng đã hưởng được mức lãi suất cố định là 50 DAI sau 5 tháng đầu tư.

Ngoài ra, vì giá trị của trái phiếu không phiếu giảm giá sẽ thay đổi theo thời gian, Yield Protocol đã phát triển một AMM mới có tên là YieldSpace.

YieldSpace là một đường cong tùy chỉnh với biến số t để phù hợp cho việc thanh khoản cho cặp token fytoken/token. Trong đó, t là một biến số thời gian:

• t càng lớn có nghĩa là thời gian đáo hạn càng lâu.
• Khi ngày hết hạn đang đến gần, t tiến dần về 0.

Đây là công thức tổng quan của YieldSpace:

Với đường cong của YieldSpace, nó cho phép người dùng giao dịch trái phiếu fytoken theo lãi suất thị trường trước ngày đáo hạn. Khi gần đến ngày đáo hạn, giá fytoken/token sẽ tiến gần về 1 và nhà đầu tư có thể redeem fytoken ra token gốc theo tỷ lệ 1:1.

Tính chất độc đáo của đường cong YieldSpace khiến nó trở thành lựa chọn hợp lý để thanh khoản cho fytoken, đồng thời cải thiện hiệu quả sử dụng đáng kể khi so sánh với các đường cong khác. Vì vậy, YieldSpace trở thành tiêu chuẩn trong việc thanh khoản cho trái phiếu bằng AMM và được sử dụng trong các giao thức liên quan.

2. Notional Finance

Về tổng quan, Notional Finance có cách hoạt động tương đối giống với Yield protocol, nhưng điểm khác nhau cơ bản nằm ở underlying assets trong protocol. Notional Finance sử dụng underlying assets là cToken (LP token khi người dùng deposit token vào Compound).

Thiết kế này cho phép nguồn vốn trong Notional Finance được lưu trữ trong các pool thanh khoản có khả năng sinh lãi theo thời gian (yield từ Compound), làm tăng hiệu quả sử dụng vốn cho các nhà cung cấp thanh khoản.

Không giống như Yield Protocol, Notional Finance hỗ trợ vay khá nhiều loại tài sản. Vì vậy có nhiều nhóm thanh khoản tồn tại trong giao thức cùng một lúc, nhưng điểm cộng là nếu bạn muốn trở thành nhà cung cấp thanh khoản trong Notional Finance, bạn chỉ cần cung cấp underlying asset vào hệ thống và hệ thống sẽ tự động phân bổ thanh khoản cho từng nhóm thanh khoản thông qua quản trị.

Khi cung cấp thanh khoản trên Notional, bạn sẽ nhận nTokens (LP token), nTokens có thể tự động được làm tài sản thế chấp trên Notional Finance giúp giảm LTV ratio của tài khoản, một tỷ lệ LTV thấp hơn sẽ giảm rủi ro thanh lý và tăng độ an toàn cho danh mục đầu tư của bạn, hoặc có thể giúp bạn leverage thêm khoản vay của mình.

Tương tự với Yield Protocol, Notional Finance vẫn sử dụng mô hình AMM để thanh khoản cho các tài sản fCash. Không có nhiều tài liệu về đường cong mà Notional sử dụng, nhưng tổng quan lại đường cong mà Notional sử dụng cũng là một đường cong tùy chỉnh cung cấp những điểm nổi bật mà Yieldspace cung cấp.

Để làm được điều này, National Finance sử dụng 3 tham số để thỏa mãn ba nhu cầu trên:

• Tham số Anchor: Tham số này kiểm soát tâm của đường giá. Tỷ giá hối đoái (fCash trên mỗi cặp token) sẽ trở nên nhỏ hơn theo thời gian và cuối cùng hội tụ về 1.

• Tham số Scalar: Tham số này cho biết độ nhạy của giá. Scalar càng nhỏ, đường cong càng dốc và giá càng biến động. Khi ngày hết hạn đến gần, đường cong có xu hướng bị làm phẳng, làm cho thanh khoản tập trung vào trung tâm giá được xác định bởi tham số Anchor.

• Tham số điều chỉnh Swap fee: Để giảm tác động của phí giao dịch lên lãi suất hàng năm của các loại tài sản, phí giao dịch có tính năng giảm tuyến tính về 0 theo thời gian khi ngày đáo hạn càng đến gần.

3. HiFi Finance

HiFi Finance trước đây là Mainframe, một dự án ra đời từ năm 2017, dự án đã huy động được hơn 28,000 ETH, tương đương $17.5M trong 2 vòng private sale vào mùa hè năm 2018. Khi đó, ​​Mainframe tập trung phát triển Mainframe OS, một hệ điều hành như một cổng thông tin vào thế giới Web3, cho phép người dùng cài đặt và sử dụng các ứng dụng phi tập trung (dApps) trên máy tính riêng của họ.

Với làn sóng phát triển của DeFi, dự án đã quyết định chuyển đổi hướng phát triển tập trung vào mảng Lending, cụ thể, dự án phát triển một giao thức cho vay lãi suất cố định dựa trên mô hình zero-coupon bonds. Với một bộ sản phẩm và tầm nhìn khác, dự án đã quyết định đổi tên thành HIFi Finance.

Về mặt cách hoạt động, HIFI Finance cũng tương tự như Yield protocol. Đầu năm 2022, HIFI FInance cũng đã cung cấp một roadmap mới, trong đó:

• Về mặt sản phẩm, HIFI sẽ tập trung phát triển mảng cho vay lãi suất cố định tập trung vào NFT – thế chấp NFT để làm tài sản thế chấp để đi vay với lãi suất cố định.
• Về mặt tokenomics, native token của dự án là MFT sẽ được thiết kế lại để quản trị giao thức và tích lũy giá trị khi người dùng sử dụng sản phẩm của họ.

Bạn có thể tìm hiểu chi tiết về roadmap của HIFI Finance trên website chính của dự án Hifi Finance tại đây.

Dưới đây là một số điểm nổi bật của các dự án fixed rate trong phân khúc Zero-Coupon bonds:

Các dự án sử dụng split principal & yield model

1. Element Finance

Khi người dùng deposit token vào Element Finance, tất cả các khoản tiền gửi sẽ được gửi vào các Yearn Vault tương ứng. Các khoản tiền đã ký gửi sẽ được phân tách thành principal tokens (PT) và yield tokens (YT).

PT & YT token trên Element Finance sẽ được tạo thanh khoản trên hai đường cong tùy chỉnh (chúng ta sẽ bàn kỹ hơn ở phần tiếp theo), người dùng có thể thêm thanh khoản hoặc có thể giao dịch PT & YT token thông qua các Pool này.

Ví dụ: Kỳ Deposit 100 ETH vào ETH Vault của Element với kỳ hạn là 6 tháng, lúc này, Element Finance sẽ phát hành ra ePyvETH & eYyvETH (viết tắt của cụm từ Element Principal Yearn Valut ETH) token cho người dùng. Sau đó, số tiền 100E này sẽ được deposit vào ETH Vault tương ứng trên Yearn với APY là 24%.

Nếu người dùng không làm gì hết, chỉ đơn giản là hold ePyvETH & eYyvETH token thì sau khi đáo hạn 6 tháng, người dùng có thể redeem lại token gốc và phần lãi suất thả nổi từ Yearn Vault.

Theo mô hình hoạt động của Element Finance, chúng có thể tạo ra hai thị trường:

• Một thị trường lãi suất cố định (giao dịch PT).
• Một thị trường lãi suất dài hạn trong tương lai (giao dịch YT).

Người dùng có thể tương tác với Element Finance để kiếm được một khoản thu nhập cố định bằng cách mua tài sản ở “Fixed Rates” thông qua Element dAPP. PT tương đương với trái phiếu không lãi suất, có thể redeem lại underlying asset sau khi đến ngày đáo hạn.

Như trong hình, nếu bạn mua 1 WBTC Principal token, bạn sẽ nhận được 1.0046 WBTC khi đáo hạn vào 30/4/2022, con số này tương đương APR 2.15%. Khi tới ngày đáo hạn, bạn chỉ cần redeem WBTC Principal token ra underlying assets là WBTC là xong.

Một cách tiếp cận khác để có được thu nhập cố định từ Element Finance là bán trực tiếp YT mới mint sau khi gửi tiền vào Element Finance, nhận lãi trước trong tương lai để đạt được thu nhập cố định.

YT đại diện cho lãi suất trong tương lai, có thể được đổi lấy lãi suất thực tế phát sinh trong khoảng thời gian này sau khi đến ngày đáo hạn. Nếu bạn Bullish hơn về lãi suất thị trường có thể mang lại trong tương lai thì bạn có thể mua trực tiếp YT từ Yield Pools trên Element App. Ngoài việc mua YT trực tiếp, một cách khác là gửi tiền vào Element trước, bán PT mới mint rồi dùng số tiền đó để mua YT, tối đa hóa số lượng YT có trong tay.

Bởi vì Element Finance phân tách underlying asset thành PT & YT. Do các đặc điểm khác nhau, Element Finance thiết kế hai pool thanh khoản cho 2 loại tài sản này:

• Principal token pool: PT tương đương với trái phiếu không phiếu giảm giá, chúng cho phép người giữ chúng quyền redeem lại underlying asset tương ứng khi thời gian đáo hạn tới. Do đó, Element Finance chọn sử dụng mô hình đường cong của YieldSpace để thanh khoản cho PT token trên Element.
• Yield token pool: Các YT cho phép các nhà đầu tư đổi các khoản lãi tích lũy của họ sau khi hết hạn. Tuy nhiên, lợi nhuận trong tương lai không chắc chắn và giá cả có thể biến động gay gắt do cung và cầu thị trường. Do đó, Element chọn đường cong tiêu chuẩn của Uniswap V2 để thanh khoản cho YT token.

2. Pendle Finance

Pendle Finance có cách hoạt động tương tự với Element Finance, người dùng gửi underlying assets (Single asset hoặc LP token) vào Pendle để mint Ownership Token (OT) và Yield Token (YT).

OT đại diện cho quyền sở hữu đối với tài sản cơ bản và YT đại diện cho quyền đối với lợi tức trong tương lai. Sau khi mint, chủ sở hữu OT & YT có thể linh hoạt trong cách họ chọn sử dụng chúng. Một số trường hợp sử dụng của Pendle Finance:

• Gửi tiền để kiếm thu nhập cố định: Nếu bạn muốn có một khoản tiền gửi có lãi suất cố định trên Pendle Finance, trước tiên bạn phải triển khai vốn vào giao thức, mint OT và YT, bán YT và mua lại OT. Đợi đến hết ngày đáo hạn và dùng OT để redeem Underlying asset tương ứng.
• Long Future Interest: Các nhà đầu tư lạc quan về lãi suất thả nổi của thị trường có thể mua YT để hưởng lãi suất. Họ có thể thu được lợi nhuận từ chiến lược này nếu chi phí mua hàng thấp hơn lãi tích lũy của YT. Tương tự như Element, họ cũng có thể gửi tiền, bán OT để mua YT để tối đa hóa số YT nắm giữ (leveraged interest rate).
• Thu nhập cố định cho LP Tokens: Pendle Finance cũng hỗ trợ LP token của Sushiswap làm tài sản cơ bản để mã hóa thu nhập trong tương lai do phí giao dịch & phần thưởng LP tạo ra.

3. Swivel Finance

Swivel Finance có cách hoạt động tương tự các Element và Pendle khi chúng cũng tách tài sản deposit vào Swivel thành:

• Phần vốn gốc zcTokens (Zero-coupon tokens) đại diện cho khoản tiền gửi ban đầu của người dùng và có thể được redeem 1-1 cho underlying asset khi đáo hạn.
• Phần tiền lãi nTokens (Notional tokens) đại diện cho lợi tức được tạo ra bởi khoản tiền gửi của người dùng (lợi tức thả nổi).

Đặc điểm khác biệt nhất của Swivel so với các giao thức trong cùng phân khúc là trong khi các giao thức khác đã cố gắng sử dụng AMM để cung cấp tính thanh khoản cho PT & YT, Swivel sử dụng off-chain order book làm mô hình giao dịch.

Ngoài Element Finance, Pendle Finance, Swivel Finance chúng ta còn có một số dự án nổi bật trong phân khúc này như: Sense Protocol, Tempus, APwine, Horizon Finance. Dưới đây là một số điểm nổi bật của các dự án fixed rate trong phân khúc Split principal & Yield:

Các dự án sử dụng structured product model

1. 88mph

88mph cũng là một giao thức lãi suất cố định bằng cách sử dụng mô hình trái phiếu với sản phẩm có cấu trúc nhưng cách triển khai của 88mph tương đối khác với các giao thức khác.

Khi người dùng gửi token vào 88mph, tiền gửi sẽ được deposit vào Compound để tích lũy lãi suất suất thả nổi từ Compound. Để xác định lãi suất cố định cung cấp cho người gửi tiền. 88mph sử dụng đường trung bình động theo cấp số nhân (EMA) của APY lãi suất thả nổi Compound trong khoảng thời gian là một tháng. Lãi suất cố định cung cấp cho người dùng sẽ bằng 75% EMA tại khoảng thời gian đó.

Tìm hiểu thêm: Giao dịch hiệu quả với EMA như thế nào?

Để giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh toán, 88mph cung cấp trái phiếu lãi suất thả nổi hấp thụ biến động của thị trường lãi suất. Trái phiếu có lãi suất thả nổi đóng vai trò như một công cụ hỗ trợ để đảm bảo lãi suất bằng cách thanh toán cho người cho vay nếu lãi suất thu được tại thời điểm đáo hạn thấp hơn 75% tại thời điểm ký kết.

Cơ chế này cho phép người mua trái phiếu kiếm được lợi nhuận nếu đường EMA của lãi suất thả nổi duy trì trên 75% vì lãi suất cố định 88mph đưa ra bằng 75% lãi suất thả nổi ban đầu.

2. BarnBridge

BarnBridge là một sản phẩm có cấu trúc. Tiền gửi từ người dùng sẽ được gửi đến các DeFi Protocol khác nhau để thu thấy lãi suất thả nổi, source yield sẽ được lựa chọn dựa trên mức độ rủi ro khác nhau của từng chiến lược do quy trình quản trị quyết định.

Tiền lãi thu được sẽ được phân phối lại người dùng dựa trên mức độ rủi ro (quy tắc phân phối lợi nhuận là khác nhau) mà người dùng gánh chịu, thường sẽ có 2 pool chính là Junior Pool và Senior Bond.

Các nhà cung cấp vốn cho Junior Pool sẽ nhận được một LP token dưới dạng ERC20 token để đại diện cho cổ phần đầu tư của họ. Junior không có thời gian đáo hạn và nhận thu nhập thả nổi.

Các nhà cung cấp vốn cho Senior Pool sẽ nhận được LP token dưới dạng ERC721 token để đại diện cho cổ phần của họ trong pool. Người dùng tham gia Senior Pool sẽ có thu nhập cố định, không thể redeem lãi trước hạn nhưng NFT có thể chuyển nhượng được.

Vì tiền lãi kiếm được từ các underlying protocol là lãi suất thả nổi, nó có thể đột ngột trở xuống mức rất thấp, để đảm bảo mức thu nhập cố định của Senior Pool, một phần thanh khoản của Junior Pool sẽ bị khóa để đảm bảo rằng những người nắm giữ Senior Bond có thể redeem số tiền gốc cộng với lãi suất cố định khi đáo hạn.

1. Gro Protocol

Sản phẩm PWRD stablecoin và Vault của Gro Protocol là một sản phẩm có cấu trúc. Cách hoạt động của PWRD stablecoin và Gro Vault cung tương tự như các dự án trong cùng phân khúc:

• Stablecoin deposit từ người dùng sẽ được tổng hợp và Deposit vào các DeFi protocol khác nhau, các chiến lược sẽ rất đa dạng như:

• Cung cấp thanh thanh khoản cho các AMM, one-side staking.
• Deposit vào các lending protocol.
• Deposit vào các yield optimizer.
• Các chiến lược đầu tư phức tạp khác,….

• Phân tích lợi nhuận và rủi ro của các hoạt động đầu tư đó.
• Phân tách, kết hợp những lợi ích và rủi ro thành các Tranche khác nhau để phù hợp với nhu cầu đầu tư trên thị trường.

Với PWRD stablecoin và Gro Vault là nhóm sản phẩm tập trung vào thị trường Stablecoin, trong đó:

• GRO Vault sẽ có APY cao hơn và nhận float yield từ các khoản thu nhập từ các chiến lược đầu tư của Gro Protocol và cover rủi ro cho PWRD, rủi ro mà GRO Vault đôi mặt chủ yếu về smart contract và stablecoin peg.
• PWRD sẽ APY thấp hơn và tương đối ổn định. Rủi ro PWRD sẽ được hấp thụ trước bởi GRO Vaults.

Ngoài 88mph, BarnBridge, Gro Protocol thì trên thị trường hiện tại còn có khá nhiều dự án cung cấp cho người dùng thu nhập cố định bằng cách vận dụng các sản phẩm có cấu trúc như IDLE, Saffron Finance, Tranche Finance,… Dưới đây là một số điểm nổi bật của các dự án fixed rate trong phân khúc Structured Product:

4. Các vấn đề tồn động và cơ hội đầu tư tiềm năng với FIR Protocol

AMM vs Order Book? Đâu là giải pháp phù hợp?

Các dự án cung cấp lãi suất cố định cho người dùng bằng cách sử dụng model Zero-coupon bonds và Split Principal & Yield có cách hoạt động chung là đều phân tách các underlying asset thành các Zero-coupon bonds token và yield token. Sau đó, giao thức sẽ sử dụng một cách nào đó để thanh khoản chúng một cách hiệu quả.

Như mình có trình bày trong bài viết, đa phần các dự án FIR lựa chọn AMM model làm hình thức thanh khoản chính cho các asset trên. Điều này không khẳng định AMM model tốt hơn hẳn order book model, cả hai đều có những ưu và hạn chế riêng.

Đối với order book model:

• Chúng giúp nâng cao hiệu quả thị trường bằng cách cho phép các nhà tạo lập thị trường (Market Maker) hình thành các thị trường lãi suất chuyên nghiệp thanh khoản cho các bond assets một cách dễ dàng.
• Người dùng được hưởng hai lợi ích là các khoản vay & cho vay có được ngày đáo hạn chính xác với lãi suất cố định, nhưng bù lại, một hạn chế lớn của mô hình này là hiệu quả khớp lệnh cực kỳ thấp khi thị trường thiếu thanh khoản.

Đối với AMM model:

• Chúng là giải pháp thanh khoản hàng đầu cho các long-tail assets.
• Thay vì phụ thuộc vào các market maker chuyên nghiệp, các model AMM cho phép người dùng tự tạo dựng các thị trường lãi suất dễ dàng bằng cách khuyến khích người dùng bổ sung thanh khoản cho các pool Zero-coupon bonds token/underlying pool, PT/underlying pool, YT/underlying pool.
• Điểm hạn chế là hiệu quả sử dụng vốn của các model AMM nói chung không cao.

Ngoài những ưu và hạn chế sẵn có của hai model, một yếu tố khách quan khác ảnh hưởng tới quyết định trên là do những hạn chế về mặt cơ sở hạ tầng của Ethereum ở thời điểm hiện tại. Mặc dù về mặc lý thuyết, order book model có thể chứng minh hiệu quả trên các giải pháp ngoài chuỗi, nhưng ở thời điểm hiện tại nó không quá khả thi đối với Ethereum L1.

Do đó, đa phần các giao thức đã chọn phương án là thiết kế các đường cong AMM tùy chỉnh để thanh khoản cho các Zero-coupon bonds token và yield token. Bên cạnh đó, ​​Zero-coupon bonds token và yield token tồn tại những đặc điểm riêng biệt nên cũng cần các đường cong có tính chất khác nhau để tăng hiệu quả sử dụng vốn (capital efficiency) và hiệu quả sử dụng.

Ví dụ: Zero-coupon bonds token mang đặc điểm của một trái phiếu không lãi suất cho phép holder có thể redeem 1:1 với underlying asset tương ứng khi đáo hạn. Vì vậy một đường thanh khoản cho các bond assets cũng phải đáp ứng một số yêu cầu tiên quyết như:

• Đường cong tự động điều chỉnh giá khi đến ngày đáo hạn để giữ lãi suất phù hợp với lãi suất thị trường.
• Khi ngày đáo hạn đến gần, đường cong trở nên phẳng hơn, làm cho giá ít nhạy cảm hơn với những thay đổi ngược lại.
• Phí giao dịch của AMM không được tính theo tỷ lệ phần trăm cố định. Các khoản phí sẽ trở nên thấp hơn khi đến ngày hết hạn.

Đây cũng là lý do vì sau YieldSpace trở thành một chuẩn mực áp dụng cho việc thanh khoản các bond asset token trong nhóm dự án sử dụng zero-coupon bonds model và split principal & yield model.

Nhưng điều đó không có nghĩa là AMM model cho FIR Protocol đang hoàn hảo, thực tế, vẫn còn khá nhiều hạn chế ở thời điểm hiện tại, như vấn đề về sự thiếu và phân mảnh thanh khoản và các incentive model thích hợp để khuyến khích người dùng bổ sung thanh khoản.

Tình trạng thiếu và phân mảnh thanh khoản

Đa phần các FIR protocol sử dụng zero-coupon và split principal & yield không không cần các market maker chuyên nghiệp để duy trì các thị trường lãi suất vì chúng được cân bằng và duy trì bởi các đường cong của AMM.

Tuy các đường cong tùy chỉnh như YieldSpace của Yield protocol hay Notional AMM đã tăng khả năng sử dụng vốn lên đáng kể, nhưng do thiết kế của các FIR protocol sử dụng zero-coupon bond và split principal & yield model khiến giao thức tạo ra nhiều pool thanh khoản với thời hạn khác nhau, làm cho thanh khoản phân mảnh, điều này đặc biệt nghiêm trọng trong đối với các FIR protocol sử dụng split principal & yield model.

Ngoài ra, phần lớn các FIR protocol đang trong tình trạng thiếu các incentive thích hợp để khuyến khích người dùng bổ sung thanh khoản cho các thị trường lãi suất riêng biệt của giao thức. Nhìn chung tình trạng này khiến cho các thị trường lãi suất riêng biệt rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản.

Mặc dù, một số giao thức như Notional Finance và Sense protocol có một số thiết kế để giải quyết tình trạng này như:

• Sense protocol là một FIR protocol sử dụng split principal & yield model, nhưng thay vì sử dụng 2 pool riêng biệt để thanh khoản cho PT & YT token thì Sense protocol lại sử dụng mô hình 1 pool thanh khoản cho PT token, YT token được thanh khoản bằng cách sử dụng Flash borrow và thanh khoản gián tiếp qua PT/underlying asset pool. Thiết kế này khiến thanh khoản tập trung hơn, một pool PT token thay vì kiến trúc 2 pool như các FIR protocol cùng phân khúc, nhưng bù lại chi phí giao dịch tăng cao hơn (gas fee Ethereum).
• Notional tăng hiệu quả sử dụng vốn của các nhà cung cấp thanh khoản trong giao thức bằng cách cho phép LP token có thể làm collateral, điều này làm giảm LTV, giúp người dùng có thể hạn chế rủi ro thanh lý khi thị trường biến động mạnh hoặc có thể vay nhiều hơn với cùng một lượng tài sản thế chấp ban đầu.
• Ngoài ra, Notional Finance tăng hiệu quả thị trường bằng cách điều hướng thanh khoản được cung cấp từ người dùng cho các thị trường lãi suất có thời gian đáo hạn khác nhau trong giao thức thông qua Notional DAO, giúp thanh khoản được phân bố đồng đều giữa các thị trường lãi suất.

Ngoài giải pháp đến từ các cải tiến của giao thức. Còn một giải pháp nữa là các Supply-side aggregators được xây dựng trên FIR ​​primitives protocol, chúng có thể:

• Tự động hoá quá trình split underlying asset của người dùng deposit vào FIR protocol khác nhau và add thanh khoản để kiếm và tối đa hoá reward nhận được từ các FIR protocol.
• Tự động điều phối nguồn vốn khi các pool thanh khoản đáo hạn để tự động kiếm yield liên tục.
• Tích lũy quyền biểu quyết trong các FIR protocol khác nhau và trở thành flywheel cho FIR ​​primitives protocol thông qua các thiết kế tokenomic sáng tạo như trường hợp của Convex và Curve.

Hiệu quả sử dụng vốn thấp cho nhà đầu cơ và người dùng cung cấp thanh khoản

Thị trường cryptocurrency hiện tại tồn tại nhiều source yield có thể cung cấp cho người dùng cơ hội farming với APR giao động từ vài chục phần trăm tới vài trăm phần trăm. Mặc dù APR của những source yield đó không quá ổn định với rủi ro cũng khá cao nhưng APR mà chúng cung cấp gấp nhiều lần APR được cung cấp bởi các FIR protocols.

Ở thời điểm hiện tại, trong một thị trường được thúc đẩy chính bởi sự đầu cơ, thì rất khó để khuyến khích người dùng DeFi triển khai vốn của mình trong các FIR protocol để kiếm 1 – 5% APR. Vì rõ ràng cách triển khai vốn này không phải hiệu quả nhất cho người dùng trong bối cảnh thị trường hiện tại – nơi đa số người dùng quan tâm tới số tiền họ kiếm được hơn là rủi ro mà họ phải gánh chịu.

Sự phức tạp của các FIR ​​primitives protocol

Đa phần cách sử dụng của các giao thức lãi suất cố định (FIR, Fixed Interest Rate) sử dụng zero-coupon bonds và split principal & yield tương đối phức tạp với những người dùng mới. Vì vậy, để sử dụng các giao thức trên một cách hiệu quả, bắt buộc người dùng phải tìm hiểu tương đối kỹ về cách hoạt động của giao thức. Đây là một rào cản không nhỏ trong việc thu hút người dùng mới của các giao thức.

Thị hiếu của người dùng crypto có thể thay đổi theo thời gian nhưng sẽ có thứ sẽ không đổi là qua thời gian đó là đa số người dùng sẽ thích “sự đơn giản và tiện dụng”. Đặt trường hợp FIR protocol phát triển mạnh trong tương lai thì các giao thức mang trải nghiệm đơn giản và tiện lợi khi sử dụng sẽ là điểm cộng lớn.

Vấn đề trên có thể được giải quyết bằng các demand-side aggregators được xây dựng trên FIR ​​primitives protocol. Hãy tưởng tượng, chỉ với một cú click chuột, người dùng có thể truy cập hết tất cả thị trường lãi suất mà các ​​​​primitives protocol đang cung cấp cho người dùng của mình. Người dùng chỉ cần lựa chọn thị trường lãi suất phù hợp nhất với điều kiện của mình.

Rủi ro bảo mật của các FIR protocol tiếp cận theo hướng Structured Product

Tổng quan, các FIR protocol tiếp cận theo hướng structure product thực chất là các yield aggregator. Chúng phân bổ dòng tiền của người dùng vào các giao thức và các strategy khác nhau để thu lấy float yield. Sau đó phân bổ lại cho depositors theo các nguyên tắc dựa trên rủi ro.

Tuy nhiên, các người dùng phải cân nhắc rủi ro của các FIR protocol tiếp cận theo hướng này. Nếu bất kỳ underlying protocol nào bị exploit, người dùng có thể mất một phần hoặc toàn bộ số tiền của họ. Rủi ro này càng tăng cao bởi vì các FIR protocol tiếp cận theo hướng structure product như 88mph hoặc Gro protocol có xu hướng tận dụng nhiều underlying protocol.

Ví dụ thực tế, Vào thứ Tư ngày 27 tháng 10, Cream Finance đã bị exploited và tổn thất khoảng $130M. Gro Protocol có 2 strategy có phân bổ vốn vào Cream Finance, tại thời điểm bị tấn công, tổng trị giá của hai strategy là $9.24M. Sự kiện exploited khiến giao thức bị lỗ một khoảng tiền lên tới hàng triệu $. Theo thoả luận ban đầu, rủi ro của PWRD sẽ được cover bởi Gro Vaults trước nên dẫn tới việc giá trị của Gro Vault bị giảm 21.97%. Mặc dù sau đó, Gro protocol đã nhận được một khoảng đền bù bởi Cream Finance khiến cho tổn thất thực tế đã hạ xuống mức rất thấp nhưng điều này dẫn tới một vấn đề khác…

Nếu tổn thất quá lớn và giao thức mất khả năng chi trả thì người dùng sẽ như thế nào?

Ở góc nhìn này, cá nhân mình thấy sự cần thiết của một cơ chế quản lý rủi ro giúp các FIR protocol tiếp cận theo hướng structure product như 88mph hoặc Gro protocol phòng tránh các trường hợp xảy ra sự cố khiến giao thức mất khả năng chi trả trong tạm thời.

Trong thực tế, một vài Lending protocol như Maker DAO và Aave có các cơ chế quản lý rủi ro cho các trường hợp tương tự ở trên. MKR holder của Maker DAO sẽ là người hỗ trợ cuối cùng trong trường hợp giao thức mất khả năng thanh toán. Trong thực tế, nó đã được sử dụng như một backstop trong vào tháng 3 năm 2020. Khi thị trường crash mạnh và giao thức bị nợ, lúc này, MKR holder sẽ chấp nhận rủi ro rằng họ sẽ bị pha loãng nếu Maker bị vỡ nợ. Để bù lại rủi ro mà họ gánh chịu, MKR holder được hưởng một phần phí từ hệ thống của Maker.

5. Tương lai phát triển của dự án lãi suất cố định trong Crypto

Về cơ bản, vay và cho vay là hai yếu tố cơ bản cho sự phát triển của DeFi. Ở thời điểm hiện tại, các lending protocol như Aave, Maker, Anchor, Compound là các thị trường chính để cho vay và đi vay trên thị trường.

Các giao thức này cung cấp các chức năng vay và cho vay bằng cách cho phép người dùng tiếp thúc với một pool tài sản chung (P2P, Peer to Pool), theo cách permissionless và phi tập trung. Tuy nhiên, thiếu sót của model hoạt động peer to pool chính là: tỷ giá biến động (float interest rate).

Trong thực tế, không phải không có giao thức cung cấp các thị trường lãi suất cố định mà ngược lại, đã có khá nhiều dự án FIR trên thị trường nhưng điều mình muốn nói ở đây là thị phần của chúng vẫn còn rất nhỏ khi so sánh với thị phần của các giao thức cho vay theo hình thức Peer to Pool.

Nhìn vào số liệu TVL của 4 giao thức dưới đây, bạn sẽ thấy sự tương quan rõ rệt:

• 2 FIR protocol hàng đầu thị trường hiện tại là Notional Finance và Element FInance có TVL lần lượt là $481M và $117M.
• 2 giao thức cho vay / đi vay Peer to Pool protocol hàng đầu thị trường hiện tại là Maker DAO và Aave có TVL lần lượt là $17.22B và $13.47B.

Trong khi hình thức vay lãi suất cố định là hình thức vay phổ biến nhất trên các thị trường truyền thống. Trong Whitepaper của Notional Finance cũng có đề cập vấn đề này “Năm 2018, có 15.3 nghìn tỷ đô la dư nợ trên các thị trường nợ doanh nghiệp và nợ thế chấp của Hoa Kỳ. 88% khoản nợ đó là theo lãi suất cố định”. Có thể thấy, hầu hết các thị trường nợ trong tài chính truyền thống được thúc đẩy bởi các khoản vay lãi suất cố định.

Trở lại với thị trường lending hiện tại trong DeFi được thúc đẩy chính bởi các khoản vay lãi suất thả nổi có độ biến động cao. Lấy lãi suất vay USDT Aave trong 6 tháng gần đây của Aave làm ví dụ. Lãi suất dao động mạnh và nhanh, ngay lập tức tăng từ 20.2% lên 44.4% trong 2 ngày 30 – 31/10/2021.

Mức độ không chắc chắn và dao động của lãi suất thả nổi trong thị trường DeFi không có lợi cho việc lập kế hoạch tài chính dài hạn và đầu tư có đòn bẩy, gián tiếp cản trở sự phát triển của DeFi đến quy mô thị trường lớn hơn. Ngược lại, lãi suất cố định cho phép người vay và đi vay có quyền kiểm soát nhiều hơn đối với danh mục đầu tư của họ, giúp các cá nhân và nhà đầu tư có thể áp dụng các sản phẩm tài chính đa dạng hơn và phức tạp hơn.

Tóm lại, dưới góc nhìn cá nhân của mình, thị trường cho vay lãi suất cố định có thể sẽ phát triển lớn mạnh, trở thành một mảnh ghép quan trọng trong DeFi, là nền tảng để một nhóm dự án mới tận dụng và xây dựng nên những sector mới.

6. Tổng kết

Mình sẽ chốt lại bài viết này bằng cách trả lời 3 câu hỏi ngắn gọn: Why? When? What?;

Thị trường vay và cho vay lãi suất cố định quan trọng với sự phát triển của DeFi, nhưng tại sao cho đến thời điểm bây giờ nhóm FIR protocol vẫn chưa phát triển mạnh?

⇒ Thị trường đang bị thúc đẩy phần lớn bởi các hoạt động đầu cơ, đa số người dùng quan tâm tới số tiền họ kiếm được hơn là số tiền mà họ sẽ mất. Đúng sản phẩm nhưng thời điểm chưa đúng, vấn đề là thời gian!

Khi nào nhóm FIR protocol và thị trường cho vay và đi vay với lãi suất cố định bùng nổ?

⇒ Dưới góc nhìn cá nhân, mình cho là chúng sẽ phát triển mạnh trong vòng 5 năm nữa. Chi tiết hơn, Khi nhiều người dùng và các tổ chức tham gia vào thị trường DeFi, nhu cầu về lãi suất cố định sẽ tiếp tục tăng.

Nếu thị trường lãi suất cố định phát triển mạnh thì đầu tư cái gì để kiếm lợi nhuận lớn từ chúng?

⇒ Khi nhu cầu về lãi suất cố định tăng mạnh, các FIR protocol cung cấp một giao thức lãi suất cố định sẽ trở thành primitive protocol tiếp theo của DeFi. Dưới góc độ của retail investor, các gooddeal dễ dàng nhận thấy là đầu tư vào native token của các FIR protocol và aggregator protocol xây dựng trên chúng.

Phía trên là góc nhìn của mình về thị trường lãi suất cố định và các dự án liên quan.

---