Hiểu về hiện tượng bank run và bên trong “hố đen tử thần” của FTX

Bank run là hiện tượng rất nhiều người đồng loạt rút tiền gửi khỏi ngân hàng hoặc các định chế tài chính khác do lo ngại chúng sắp phá sản hay mất khả năng thanh khoản.

1. Hiểu về hiện tượng bank run

Bank run là hiện tượng rất nhiều người đồng loạt rút tiền gửi khỏi ngân hàng hoặc các định chế tài chính khác do lo ngại chúng sắp phá sản hay mất khả năng thanh khoản.

Về cơ bản, một sàn giao dịch crypto không khác nhiều một sàn chứng khoán. Nghiệp vụ của họ đều bao gồm trung gian môi giới, custody (coi giữ) tài sản, cung cấp các dịch vụ, cơ sở hạ tầng giao dịch… Nếu họ cho khách hàng vay tiền thì số tiền đó là của họ chứ không phải của khách hàng. Đặc điểm này khác với các ngân hàng đầu tư, khi họ mượn ngắn để cho vay dài – dùng tiền gửi có thể bị khách hàng rút bất cứ lúc nào để sử dụng cho những khoản thế chấp dài hạn.

Vào mùa bull market (thị trường tăng), một sàn crypto như FTX có thể vô cùng ăn nên làm ra. Trong những thời điểm này, tiền điện tử có sự biến động lớn, gây hưng phấn và mọi người giao dịch chúng rất nhiều. Họ cũng sẽ không rút tiền ra vì đang bận kiếm chác trên sàn. Vì thế, các sàn crypto có thể kiếm được nhiều tiền chỉ bằng cách tính phí mà không cần đụng đến tài sản khách hàng. Và trong trường hợp người dùng rút tiền hàng loạt, sàn có đủ tiền để trả và không rơi vào rủi ro bank run.

Thế nhưng, FTX bị bank run một phần lớn đến từ việc họ đã làm sai nghiệp vụ của mình – hoạt động giống như một ngân hàng đầu tư hơn là một sàn chứng khoán.

Hãy cùng phân tích ví dụ về sàn crypto hoạt động như một ngân hàng đầu tư để hiểu hơn “nội tình” vụ bank run của FTX

Một ngày, một khách hàng đến gặp bạn và nói: “Tôi có 10,000 USD, nhưng tôi rất lạc quan về Bitcoin, vì vậy tôi muốn mua 20,000 USD Bitcoin. Bạn có thể cho tôi vay 10,000 USD để mua 20,000 USD Bitcoin không?” Đây được gọi là khoản vay ký quỹ (margin loan).

Có một khách hàng khác cũng đến gặp bạn và nói: “Tôi có 20,000 USD Bitcoin trong tài khoản và tôi đang cần một số tiền mặt. Tôi không muốn bán Bitcoin, bởi vì tôi nghĩ nó sẽ tăng giá trong tương lai. Vì thế, bạn có thể cho tôi vay 10,000 USD, được bảo đảm bằng 20,000 USD Bitcoin của tôi không? Nếu tôi không trả lại tiền cho bạn, bạn có thể bán số Bitcoin này để lấy tiền”.

Thay vì lấy tiền túi của mình để cho khách hàng vay, bạn lại lấy Bitcoin của khách hàng để đi vay. Bạn dùng chúng làm tài sản thế chấp cho chủ nợ của bạn, cũng giống như khách hàng lấy Bitcoin của họ làm tài sản thế chấp cho bạn. Nếu khách hàng vỡ nợ, bạn vẫn phải trả tiền cho chủ nợ (sau đó nhận lại Bitcoin và bán nó lấy tiền); nếu bạn vỡ nợ, chủ nợ của bạn sẽ bán Bitcoin bạn thế chấp.

Luôn xảy ra tình huống là trong khi một số khách hàng muốn vay USD để mua Bitcoin, thì những khách hàng khác sẽ muốn vay Bitcoin. Một lý do để vay Bitcoin là để mua USD, tức là short Bitcoin: Tôi mượn một Bitcoin và bán nó với giá 20,000 USD, một tuần sau Bitcoin giảm xuống còn 17,000 USD, tôi mua lại một Bitcoin với giá 17,000 USD và trả cho chủ nợ, giữ lại 3,000 USD. Có nhiều biến thể trong giao dịch này (vay Bitcoin và bán nó lấy BNB, đặt cược vào giá trị tương đối giữa các token). Nhất thiết đây phải là một giao dịch có đòn bẩy; không thể short Bitcoin nếu không vay nó.

Hiện tại, bạn có:

• Khách hàng (1) có Bitcoin và muốn vay USD.
• Khách hàng (2) có USD và muốn vay Bitcoin.

Bạn lấy một số Bitcoin của Khách hàng (1) cho Khách hàng (2) vay, và lấy một số USD của Khách hàng (2) cho Khách hàng (1) vay. Đây đều là các khoản vay thế chấp vượt mức (overcollateralization) – nghĩa là bạn chỉ cho Khách hàng (1) vay một nửa giá trị Bitcoin của họ và chỉ cho Khách hàng (2) vay một nửa giá trị USD của họ – như thế bạn sẽ cảm thấy khá an toàn. Và cả hai đều trả lãi cho bạn.

Nhưng vẫn có rủi ro. Một ngày nào đó, Khách hàng (1) đến, thanh toán khoản vay của họ bằng USD và yêu cầu nhận lại Bitcoin. Bạn không có Bitcoin của người này, hoặc không có đủ; một số Bitcoin đang nằm trong túi Khách hàng (2). Khách hàng (2) nợ bạn số Bitcoin này – nghĩa là sau rốt bạn cũng sẽ lấy lại được chúng, chỉ là không phải bây giờ. Có một vấn đề về “thời điểm”.

Giải pháp cho điều này là bạn lập một kho dự trữ từ tiền túi bạn bỏ ra. Cuối cùng, bạn sẽ nhận lại số Bitcoin từ Khách hàng (2), nhưng hiện tại bạn sẽ thanh toán cho Khách hàng (1) bằng Bitcoin trong kho dự trữ của bạn.

Ngoài vấn đề “thời điểm”, giá Bitcoin giảm sâu cũng sẽ đặt ra một rủi ro kinh tế thực sự. Nếu giá Bitcoin giảm 90%, khách hàng (2) sẽ rất phấn khởi. Anh ta sẽ đến gặp bạn và nói: “Tôi trả lại Bitcoin đây và tôi muốn rút USD của mình”. Nhưng bạn không có USD của anh ta, hoặc không có đủ chúng; một nửa trong số chúng đang nằm trong túi Khách hàng (1). Khoản vay bằng USD của bạn cho Khách hàng (1) hiện đang ở trạng thái “underwater”: Nghĩa là bạn đã cho anh ta vay 50% giá trị Bitcoin của mình, nhưng Bitcoin đã giảm 90%, vì thế anh ta đang nợ bạn nhiều hơn giá trị tài sản anh ta đã thế chấp.

Bạn gọi cho anh ta và yêu cầu thêm tiền – một “cuộc gọi ký quỹ” (margin call) – nhưng anh ta không trả lời. Vì thế, bạn phải dùng quỹ dự trữ của mình để trả cho Khách hàng (2) nhưng sẽ không nhận lại được tiền từ Khách hàng (1). Bạn vừa mất tiền. Trên thực tế, đây là tình huống êm đẹp nhất. Còn tình huống tồi tệ nhất là bạn không có đủ tiền, bạn bị phá sản và Khách hàng (2) không lấy lại được tiền.

Đây chính là lý do mà các sàn giao dịch tiền điện tử bỏ ra rất nhiều thời gian để suy nghĩ về việc quản trị rủi ro. Trước khi giá Bitcoin giảm quá sâu, bạn sẽ gọi Khách hàng (1) để lấy thêm tiền ký quỹ và nếu anh ta không trả lời, bạn sẽ thanh lý vị thế của anh ta để bù vào khoản cho vay của bạn.

Tuy nhiên, giả dụ Khách hàng (1) đã dùng một khối lượng lớn Bitcoin để thế chấp thì có lẽ bạn sắp “tàn đời”. Vì khi bán ra khối tài sản thế chấp Bitcoin này để bù lại khoản cho vay khổng lồ của mình, bạn tạo ra một tác động giá cực lớn lên thị trường, khiến giá Bitcoin tiếp tục giảm. Mà khi giá Bitcoin giảm, các khoản vay thế chấp khác cũng sẽ gặp nguy theo, nhưng vì tác động giá đã quá lớn nên việc thanh lý những tài sản thế chấp này cũng không đủ để bù lại những khoản vay, mà còn khiến giá tiếp tục giảm thêm. Kết quả, bạn phá sản.

Ngoài ra, còn có một tình huống thảm khốc khác, đó là nếu tất cả mọi người biết bạn đang ở trong tình trạng có rất nhiều tài sản thế chấp bằng Bitcoin và giá Bitcoin đang giảm, họ sẽ mong đợi bạn thanh lý tài sản thế chấp bằng Bitcoin của mình, vì vậy họ sẽ mong giá Bitcoin giảm và họ sẽ short Bitcoin. Điều này khiến giá Bitcoin càng giảm hơn, và khiến những khách hàng long Bitcoin của bạn vỡ nợ, tiếp theo điều này sẽ khiến bạn phải thanh lý Bitcoin với giá ngày càng thấp… cho đến khi bạn phá sản.

2. Hố đen FTX và niềm tin điên rồ vào “hạt đậu thần” FTT

Bây giờ, hãy áp vào trường hợp của FTX với một yếu tố khác – FTT.

FTX phát hành token FTT với một thuộc tính chính là định kỳ sàn sẽ sử dụng một phần lợi nhuận để mua lại FTT. Điều này khiến FTT giống như cổ phiếu trong FTX: Lợi nhuận của FTX càng lớn thì giá FTT càng cao. FTT là một cú đặt cược vào lợi nhuận tương lai của FTX.

Nhưng vì đây cũng là một token tiền điện tử nên khách hàng có thể đến chỗ bạn và dùng số FTT trị giá 100 USD làm tài sản thế chấp và vay số Bitcoin trị giá 50 USD hay vay USD… giống như họ làm với bất kỳ token nào khác. Bạn có thể đặt yêu cầu ký quỹ cao hơn hoặc thấp hơn, cho phép khách hàng vay 30%, 60% hoặc 90% giá trị tài sản thế chấp token FTT của họ.

Nếu bạn nghĩ token ít nhiều giống với cổ phiếu và một sàn giao dịch tiền điện tử giống như một nhà môi giới cổ phiếu thì thật là điên rồ. Nếu bạn đến một ngân hàng đầu tư và nói: “Cho tôi vay 1 tỷ USD, và tôi sẽ dùng 2 tỷ USD cổ phiếu ngân hàng của bạn làm tài sản thế chấp”, họ sẽ đuổi bạn thẳng cẳng.

Bời vì nếu mọi người bắt đầu lo lắng về tình hình tài chính của ngân hàng, cổ phiếu của ngân hàng đó sẽ đi xuống, nghĩa là tài sản thế chấp của nó sẽ kém giá trị hơn, kéo theo tình hình tài chính của ngân hàng càng trở nên tồi tệ hơn, và cổ phiếu của nó sẽ đi xuống… Đây là một hố đen tử thần

Nói chung, không thể làm một ngân hàng đầu tư phá sản bằng cách short cổ phiếu của nó. Nhưng nếu một trong những tài sản chính của ngân hàng là cổ phiếu của chính nó – một khoản cá cược sử dụng đòn bẩy trên chính cổ phiếu của mình – thì rất dễ làm ngân hàng phá sản bằng cách short cổ phiếu của nó.

Kịch bản của tình huống tồi tệ nhất có thể diễn ra như sau:

• Bạn có 100 Khách hàng (1) là những người long Bitcoin có ký quỹ: Mỗi người đều có 1 Bitcoin trong tài khoản và nợ bạn 10,000 USD.
• Bạn có 100 Khách hàng (2) đang short Bitcoin có ký quỹ: Mỗi người có 20,000 USD trong tài khoản và nợ bạn 0.5 Bitcoin.
• Bạn đã cho các Khách hàng (2) vay 50 Bitcoin của các Khách hàng (1) và cho các Khách hàng (1) vay 1 triệu USD của các Khách hàng (2). Bạn giữ 50 Bitcoin và 1 triệu USD còn lại làm tài sản thế chấp.
• Tài khoản của bạn cho thấy bạn nợ các khách hàng 100 Bitcoin và 2 triệu USD và họ nợ bạn 50 Bitcoin và 1 triệu USD, và bạn có 50 Bitcoin và 1 triệu USD trong tay, như vậy mọi thứ đều cân bằng.
• Nhưng rồi một Khách hàng (3) đến và nói: “Tôi muốn vay 50 Bitcoin và 1 triệu USD, tôi sẽ đảm bảo khoản vay đó bằng 150,000 FTT, mỗi FTT trị giá 20 USD”.
• Bạn đồng ý và giao tất cả tài sản thế chấp bạn đang nắm giữ.
• Hiện giờ bạn có 150,000 FTT, trị giá 3 triệu USD làm tài sản thế chấp (và không có Bitcoin hoặc USD).
• Tài khoản của bạn cho thấy bạn nợ các khách hàng 100 Bitcoin và 2 triệu USD và 150,000 FTT, và họ nợ bạn 100 Bitcoin và 2 triệu USD, và bạn có 150,000 FTT tài sản thế chấp, vì vậy mọi thứ đều cân bằng.

Nhưng sau đó nếu giá trị của FTT rớt “về mo”, bạn không có gì cả. Bạn không có Bitcoin để trả cho khách hàng mà bạn đang nợ Bitcoin, không có USD để trả cho khách hàng mà bạn đang nợ USD. Bạn gọi cho Khách hàng (3) và nói: “Ê, chúng tôi cần lấy lại tất cả số USD và Bitcoin đó”. Nhưng Khách hàng (3) sẽ không muốn trả lại số Bitcoin và USD có giá trị đó để đổi lấy FTT hiện đang vô giá trị.

Quay về với FTX, FTX có mối liên hệ chặt chẽ với Alameda Research – cả hai đều do SBF sáng lập. Vào ngày 2/11, CoinDesk đã tung ra bảng kế toán của Alameda cho thấy họ đang nắm giữ một lượng FTT lớn bất thường.

Alameda rất đồ sộ, tính đến ngày 30/6, tài sản của quỹ đã lên tới 14.6 tỷ USD. Nhưng trong đó tài sản lớn nhất của họ là 3.66 tỷ USD “FTT đã mở khóa”, ngoài ra họ còn có một đống “tài sản thế chấp FTT” trị giá 2.16 tỷ USD. Chưa hết, trong 8 tỷ USD nợ của Alameda còn có thêm 292 triệu USD “FTT bị khóa”.

Đây có thể chưa phải là lý do đủ lớn khiến FTX lâm vào tình trạng bank run. Nó có thể là một lý do khiến FTT rớt giá, vì người ta nghĩ rằng Alameda có quá nhiều FTT và sợ lúc nào đó họ sẽ bán chúng đi.

Lý do cho bank run của FTX đến từ việc mọi người nghĩ Alameda chính là Khách hàng (3) – cụ thể, FTX đã cho Alameda vay một loạt tài sản của khách hàng để đổi lấy FTT – token do chính mình tạo ra. Nếu đúng như vậy, việc FTT giảm giá sẽ khiến FTX gặp bất ổn. Vì thế, người dùng nên rút tiền khỏi FTX trước khi sự cố xảy ra. Nếu tất cả mọi người đều lo lắng về chuyện này, họ sẽ rút hết tiền khỏi FTX. Nhưng FTX không đủ tiền để trả cho khách hàng; họ chỉ có FTT và khoản vay của Alameda.

Đây chính là một hố đen tử thần: Nếu người ta lo lắng về hoạt động kinh doanh của FTX, giá FTT sẽ giảm. Nếu giá FTT giảm, hoạt động kinh doanh của FTX sẽ gặp nhiều khó khăn, vì sàn có ít tài sản thế chấp hơn. Bồi thêm vào đó là cú tuyên bố của CZ – chủ sàn giao dịch lớn nhất thị trường, về việc sẽ bán hết lượng FTT đang nắm giữ. Điều này càng khiến FTT đi xuống, khiến FTX thiếu vốn, dẫn đến việc khách hàng hoang mang nên rút tiền hàng loạt, dẫn đến việc FTX phá sản.

Sau sự kiện này, CZ đã kêu gọi các sàn CEX khác minh bạch thông tin hoạt động bằng cách tiến hành sao kê tài sản, ông cũng đưa ra hai bài học lớn:

1: Không bao giờ sử dụng token bạn khởi tạo làm tài sản thế chấp.

2: Không đi vay nếu bạn điều hành một doanh nghiệp tiền điện tử. Không dùng phương thức sử dụng vốn một cách “hiệu quả”. Có nguồn quỹ dự trữ lớn.

Binance chưa bao giờ sử dụng BNB để thế chấp và chúng tôi cũng chưa bao giờ mắc nợ.

FTX đã nhận token FTT từ Alameda làm tài sản thế chấp, và lấy tài sản của khách hàng để cho Alameda vay.

Nếu đây là sự thật thì FTX không chỉ bị bank run mà còn bị khủng hoảng khả năng thanh toán (insolvency). Theo đó, vấn đề không chỉ là sự sai lệch thời điểm, trong đó khách hàng FTX yêu cầu lấy lại tài sản nhưng FTX không có đủ tiền vì họ đã dùng chúng để thực hiện những khoản vay dài hạn. Mà vấn đề còn nằm ở chỗ FTX đã lấy tiền của khách hàng và đổi chúng lấy một đống “hạt đậu thần” FTT, bây giờ những hạt đậu này đã trở nên vô giá trị và để lại một lỗ hổng chết người trong bảng cân đối kế toán.

Đây là bài học chí tử cho những sàn giao dịch crypto chơi với “lưỡi dao” tiền gửi của khách hàng. Và CZ càng nhấn đi nhấn lại điều này trong một tweet gần đây: “Binance giữ crypto (đại diện cho người bán và người mua). FTX thì…”